[貝萊德] 市場觀點：人工智能成本下降，引發市場對企業盈利可持續性的新一輪質疑

• 人工智能的可持續性： 美國企業盈利依然強勁。但市場焦點亦應放在人工智能盈利的可持續性，而不僅是新一輪優於預期的盈利表現。
• 市場環境： 上週，地緣政治因素推動市場走勢。中東供應風險重燃，加上美國貿易關稅緊張局勢升溫，油價一度突破每桶100美元，美國國債收益率亦上升。

本業績公佈期的企業盈利預期顯著偏高。市場普遍預期，標普500指數成份股企業的盈利將連續第二個季度增長逾20%，這主要受惠於人工智能建設。初步公佈的業績再次超出預期。然而，更大的問題是：隨著成本更低的模型重塑人工智能經濟格局，目前異常高的盈利水平能否持續？這亦是貝萊德《下半年投資展望》的核心主題之一。更多線索可能來自財報電話會議，而非表面的業績數據。

盈利預期升溫

圖表：標普500指數12個月遠期盈利（2012年至2028年）

^{前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2026年7月24日。註：虛線顯示以對數刻度繪製的20年線性趨勢，代表長期複合盈利增長走勢。2028年7月的預測值乃基於最新的12個月遠期盈利估計值，以及由第12個月至第24個月的市場普遍預期盈利增長率。}

從遠期市盈率來看，美股當前估值並未顯著偏高，但經週期性調整後的估值（席勒週期調整市盈率）仍處於歷史高位。這一差異反映了市場普遍預期：在前所未有的人工智能建設速度及規模的支持下，當前異常強勁的盈利增長勢頭將持續，而非回歸歷史平均水平。請參見圖表。關鍵在於這種假設是否成立。隨著月之暗面Kimi K3等強大的中國人工智能模型的崛起，這種假設或將面臨考驗。面對競爭加劇，爭論已從單純的模型性能的比拼，演變為誰能掌握最終的價值捕獲能力。我們認為，人工智能成本下降改變的是當中贏家，而非投資人工智能的基本理據。這反而令我們更加偏好投資人工智能基礎設施，多於競爭日趨激烈的模型層。

人工智能的成本正在成為部署該技術的企業的核心關切。Gartner預測，2026年全球在人工智能模型及平台上的支出將達到640億美元，較2025年增長63%。隨著企業級人工智能支出持續攀升，企業更傾向於透過採用模型路由及低成本模型來控制成本。這一轉變的例證之一是：OpenRouter的數據顯示，在使用最廣泛的10個人工智能模型中，中國AI模型每週處理約23萬億個詞元，而美國AI模型則維持在僅約12萬億個詞元。儘管人工智能正在加速普及，但這些趨勢疊加在一起，可能會削弱前沿模型開發企業的定價優勢。與此同時，人工智能主權意識的增強，促使各國及企業大力發展自有人工智能能力，從而進一步推動對開放權重模型以及大規模訓練、託管及部署人工智能所需的基礎設施的需求。

財報電話會議揭示人工智能贏家

目前，尚無法從第二季度業績報告中看出低成本及開放權重人工智能模型帶來的影響。但首批線索很可能來自管理層於財報電話會議中的評論。我們將密切關注兩組訊號。在超大規模雲端服務商方面，我們將透過其資本支出計劃，了解他們是否仍持續投資於人工智能建設、他們如何在資本成本持續攀升的情況下堅守資本紀律，以及這些投資是否正在帶來回報。在Alphabet於上週公佈的業績報告中，自由現金流首次轉為負值，令上述問題更加引人關注。關於是否及如何在雲端平台上部署低成本模型的決策亦至關重要，因為當前人工智能生態系統的運轉，在很大程度上依賴超大規模雲端服務商的現金流，而且債務融資在其中扮演的角色亦日益重要。在更廣泛經濟領域中的企業方面，我們將了解他們如何應對不斷上升的人工智能成本以及日益突顯的人工智能主權重要性，包括這如何影響模型路由、模型選擇及採用人工智能的回報率。綜合這些討論，或許能揭示競爭加劇改變的是否為當中贏家，而非投資人工智能的基本理據。

結論

近期發展可能改變人工智能超額利潤的獲取方式。但模型成本下降亦可能促進人工智能的普及程度，而人工智能主權意識則進一步推動對人工智能基礎設施的需求。我們繼續對人工智能主題持增持觀點，但須採取更為審慎及主動的配置策略。與其試圖在競爭日趨白熱化的模型層面確定長期贏家，我們更偏好圍繞人工智能稀缺性進行投資。從更宏觀的角度來看，即便拋開人工智能生態系統不談，美國企業盈利的韌性依然突出。

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資料來源：

貝萊德：人工智能成本下降，引發市場對企業盈利可持續性的新一輪質疑 (2026年7月27日)

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