[贝莱德] 市场观点：人工智能成本下降，引发市场对企业盈利可持续性的新一轮质疑

• 人工智能的可持续性: 美国企业盈利依然强劲。但市场焦点亦应放在人工智能盈利的可持续性，而不仅是新一轮优于预期的盈利表现。 
• 市场环境: 上周，地缘政治因素推动市场走势。中东供应风险重燃，加上美国贸易关税紧张局势升温，油价一度突破每桶100美元，美国国债收益率亦上升。 

本业绩公布期的企业盈利预期显著偏高。市场普遍预期，标普500指数成份股企业的盈利将连续第二个季度增长逾20%，这主要受惠于人工智能建设。初步公布的业绩再次超出预期。然而，更大的问题是：随著成本更低的模型重塑人工智能经济格局，目前异常高的盈利水平能否持续？这亦是贝莱德《下半年投资展望》的核心主题之一。更多线索可能来自财报电话会议，而非表面的业绩数据。 

盈利预期升温

图表：标普500指数12个月远期盈利（2012年至2028年） 

^{前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2026年7月24日。注：虚线显示以对数刻度绘制的20年线性趋势，代表长期复合盈利增长走势。 2028年7月的预测值乃基于最新的12个月远期盈利估计值，以及由第12个月至第24个月的市场普遍预期盈利增长率。} 

从远期市盈率来看，美股当前估值并未显著偏高，但经周期性调整后的估值（席勒周期调整市盈率）仍处于历史高位。这一差异反映了市场普遍预期：在前所未有的人工智能建设速度及规模的支持下，当前异常强劲的盈利增长势头将持续，而非回归历史平均水平。请参见图表。关键在于这种假设是否成立。随着月之暗面Kimi K3等强大的中国人工智能模型的崛起，这种假设或将面临考验。面对竞争加剧，争论已从单纯的模型性能的比拼，演变为谁能掌握最终的价值捕获能力。我们认为，人工智能成本下降改变的是当中赢家，而非投资人工智能的基本理据。这反而令我们更加偏好投资人工智能基础设施，多于竞争日趋激烈的模型层。 

人工智能的成本正在成为部署该技术的企业的核心关切。 Gartner预测，2026年全球在人工智能模型及平台上的支出将达到640亿美元，较2025年增长63%。随着企业级人工智能支出持续攀升，企业更倾向于透过采用模型路由及低成本模型来控制成本。这一转变的例证之一是：OpenRouter的数据显示，在使用最广泛的10个人工智能模型中，中国AI模型每周处理约23万亿个词元，而美国AI模型则维持在仅约12万亿个词元。尽管人工智能正在加速普及，但这些趋势叠加在一起，可能会削弱前沿模型开发企业的定价优势。与此同时，人工智能主权意识的增强，促使各国及企业大力发展自有人工智能能力，从而进一步推动对开放权重模型以及大规模训练、托管及部署人工智能所需的基础设施的需求。 

财报电话会议揭示人工智能赢家 

目前，尚无法从第二季度业绩报告中看出低成本及开放权重人工智能模型带来的影响。但首批线索很可能来自管理层于财报电话会议中的评论。我们将密切关注两组讯号。在超大规模云端服务商方面，我们将透过其资本支出计划，了解他们是否仍持续投资于人工智能建设、他们如何在资本成本持续攀升的情况下坚守资本纪律，以及这些投资是否正在带来回报。在Alphabet于上周公布的业绩报告中，自由现金流首次转为负值，令上述问题更加引人关注。关于是否及如何在云端平台上部署低成本模型的决策亦至关重要，因为当前人工智能生态系统的运转，在很大程度上依赖超大规模云端服务商的现金流，而且债务融资在其中扮演的角色亦日益重要。在更广泛经济领域中的企业方面，我们将了解他们如何应对不断上升的人工智能成本以及日益突显的人工智能主权重要性，包括这如何影响模型路由、模型选择及采用人工智能的回报率。综合这些讨论，或许能揭示竞争加剧改变的是否为当中赢家，而非投资人工智能的基本理据。 

结论 

近期发展可能改变人工智能超额利润的获取方式。但模型成本下降亦可能促进人工智能的普及程度，而人工智能主权意识则进一步推动对人工智能基础设施的需求。我们继续对人工智能主题持增持观点，但须采取更为审慎及主动的配置策略。与其试图在竞争日趋白热化的模型层面确定长期赢家，我们更偏好围绕人工智能稀缺性进行投资。从更宏观的角度来看，即便抛开人工智能生态系统不谈，美国企业盈利的韧性依然突出。 

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资料来源：

贝莱德：人工智能成本下降，引发市场对企业盈利可持续性的新一轮质疑 (2026年7月27日)

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