摘要
- 美国新政府征收的关税远高于预期，投资者开始 将经济衰退的可能性计入市场价格，导致欧洲股市延续了2.5年的牛市中断。
- 尽管对等关税暂缓，但我们预期市场将持续波动， 因为不确定性高企，其他关税仍将对企业和整体经济造成影响。
- 我们建议对可能遭受持续高关税影响的行业维持防守性部署和审慎态度。
- 我们的核心原则仍一如既往地重要：着眼于长线、 集中于企业的内在价值、妥善管理投资组合风险。
市场暴跌
特朗普总统推出严厉的关税政策导致欧洲股市脱轨，欧洲股市已有大约两年半没有录得双位数的跌幅 —在近期调整之前，MSCI欧洲指数自2022年9月以来的总回报为55%。 MSCI欧洲指数自今年3月初的高位下跌17%，随后在4月9日特朗普总统改变关税政策后反弹5%，自美国大选以来，MSCI欧洲指数和标普500指数的跌幅均超过升幅。 最初对商业友好政策的期待逐渐被日益加剧的不 确定性和对关税、解雇公务员以及大规模驱逐非法移民 等措施对增长和通胀影响的忧虑所取代。尽管欧洲企业的盈利目前为止仍维持在理想水平（见下 图），但若落实高关税和报复性关税，加上美国通胀可能大幅上升的情况下，市场价格已开始反映美国和欧洲经济衰退的机率增加。 美国在3月初的12个月预测市盈率为14.8倍，与此相比，欧洲股市的估值水平相对合理，目前已降至12.6倍，略低于20年平均值13.0倍。 与美国VIX指数一样，在4月2日美国宣布关税后的一周内，Euro Stoxx 50指数的隐含波动率从21飙升至53（现时约为34）。 欧洲和美国的相对强弱指数（RSI）等技术指标目前明显处于超卖区域，而AAII美国投资者调查等常用投资者情绪指标也处于看跌水平。 这些指标显示市场情绪非常消极，对 于遵循巴菲特哲学的投资者来说，这可能是一个入市点： 「别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。」图1：美国总统大选以来MSCI欧洲指数与标普500指数的表现（指数重置为100，当地货币）
图2：经济不确定性指数与隐含波动率-Euro Stoxx 50指数
资料来源：彭博，截至2025年4月11日我们是否已经触底？
虽然投资者从上述指标看到市场可能距离底部不远，但这或只是短期的现象。 市场出现V型复苏抑或受到进一步打击，取决于关税发展以及最终是否出现经济衰退（有关关税的更多分析请见下文）。目前市场的盈利预测是，2025年MSCI欧洲指数的每股盈利增长为6%（标普500指数：+11%），但这项预测几乎肯定会下调。 即将到来的2025年第一季业绩季将受到热切关注，投资者希望获得进一步的方向，但由于现时各企业业绩的可预见性有限，任何指引都不太有意义或特别正面。 因此，我们认为业绩季不大可能成为正面的催化剂。 虽然这肯定不是我们的基础情景，但我们注意到，在典型的经济衰退中，盈利预测的高低位相差20%-30%，当前市场估值只较长期平均低约3%，并未反映经济衰退。图3：MSCI欧洲指数12个月预期每股盈利
前所未见的关税情势
虽然特朗普总统的态度转有变，但关税的影响仍然令人忧虑，而且情况难以完全预测。 在这种新情景下，考虑到目前美国普遍的关税为10%，而中国进口关税为145%，美国的加权平均关税仍将大幅上升，从2.5%增加至18%。 此外，汽车关税仍然实施，而药品关税则尚未落实。尽管许多观察家和投资者最初认为特朗普会利用关税作为谈判策略，但这种观点已逐渐被以下看法取代：事实并非如此，特朗普正在追求更根本的经济和政治目标。 这使得贸易伙伴之间通过简单的谈判达成协议的可能性下降。 目前还很难估计其对全球经济体系的长期影响程度，但总括来说，关税肯定会对全球经济产生负面影响，对股市来说是潜在的长期负面因素。好消息是，这项政策转变意味着特朗普政府不再像以往所表现的那样能够抵御市场阵痛。 美国股市大幅下跌和美国国库券收益率飙升显然不能被忽视。 若国会批准计划中的减税政策，或可在未来数周提供正面的刺激作用，但对美国债务可持续性的忧虑日益加剧，过于慷慨的减税政策也可能遭到市场负面回应。如何投资？
我们认为，未来数月股市的波动性或将持续高企。 抑制增长的巨额关税仍然存在，且尚未反映在市场的盈利预测之中，与贸易伙伴的协议尚未达成，考虑到美国政府迄今所采取的措施，企业方面的不确定性可能还会持续一段时间，或会导致企业暂时减少投资。 在这种不确定性加剧的时期，我们建议采取防守性的投资组合部署并集中于优质投资，减持因关税而首当其冲的输家（例如汽车或服装及鞋履）。 企业和投资者同样受到不确定性的影响，如果没有可靠且可预测的框架，投资或重新分配生产的意愿就会受限。 这种不确定性不利增长和盈利前景，在这种时候，理想的做法是回归投资的基本原则：妥善管理投资组合风险、着眼于长线、集中于企业的内在价值。虽然存在关税风险，但相对美国股市，我们较看好欧洲市场。 欧洲与美国的增长差距有望缩小，欧洲公共投资支出增加或可支持经济增长，欧元区较低的通胀风险使欧洲央行能够较联储局更早放宽政策，而且欧洲相对美国的估值折让仍远低于长期水平。想搜寻或投资相关基金？立即打开汇立银行App按【 自选基金 】了解更多及进行投资！重要声明本文件仅供一般参考，且不构成专业投资意见或对任何人作出买卖、认购或交易任何投资产品或服务的要约、招揽、建议、意见或任何保证。本文件仅用作一般评估，并未考虑任何特定人士或特定类别人士的具体投资目标、财务状况或特定需求等，本文件并非专为任何特定人士或特定类别人士拟备。 投资产品或服务并不等同，亦不应被视为定期存款的代替品，不会受香港的存款保障计划所保障。有关资料或意见由汇立银行开发及/或取自汇立银行可靠之来源(包括但不限于资料供应商及基金公司)，但汇立银行恕不就其准确性、正确性、可靠性或其他方面作出任何保证或声明，亦不就本文件之内容的任何遗漏或错误承担任何义务或责任。 汇立银行不会就本文件所载之资料或意见负责或认可。投资涉及风险，基金价格可升可跌，甚至可能变成毫无价值。过往表现并非未来绩效的指标。 汇立银行并无对未来表现作出任何陈述或保证。 本文件中任何对利率、汇率或巿场价格的未来可能变动或者未来可能发生的事件的任何预测仅为参考意见，并非利率、汇率或巿场价格的未来实际变动或未来实际发生的事件（视属何情况而定）的保证指标。你不应基于本文件而作出投资决定。你在作出任何投资决定之前，须评估本身的财务状况、投资目标及经验、承受风险的意愿及能力，并了解有关产品的性质及风险。汇立银行概不就因使用或依赖本文件所载之资料或意见而产生的任何直接、间接、特别、偶发或相应损害承担任何责任。如有需要，你应征询独立财务顾问的意见。汇立银行为《银行业条例》第IV 部之下的认可机构，以及《证券及期货条例》之下的注册机构（CE 编号：BOJ558 ），获准经营第1 类（证券交易）及第4 类（就证券提供意见）之受规管活动。本文件由汇立银行刊发，内容并未经证券及期货事务监察委员会审阅 。